（报告出品方/作者：光大证券，孙未未、朱洁宇）
1、美日经验显示，消费环境虽未恢复，但客流和消费信心受疫情影响已经逐步钝化
美国和日本防疫*策经历由陆续松绑到全面放开。美国先后于年3月宣布打完疫苗的人士可以在不戴口罩下的室内聚会、年9月宣布新冠疫情大流行已结束、年11月陆续取消国际旅行限制、年3月发布与新冠病*共存“新常态”计划；日本先后于年10月宣布放宽入境防疫措施、年3月全面解除“防止蔓延等重点措施”并分阶段逐步放开入境、年10月取消每日入境人数上限。美国和日本疫情后经济恢复节奏不同、美国经济复苏更早且更快，二者GDP先后于Q1、Q2单季度同比恢复增长，年全年美国GDP表现优于日本，分别同比增长5.90%、1.70%。
疫情发生以来，美国和日本消费者信心指数经历先下降、后抬升、再下降的过程，截至年4月消费者信心未恢复至疫情前水平。年上半年疫情较为严重时，美国和日本消费者信心指数均出现明显下降，年下半年消费者信心指数均出现抬升。年以来美国和日本表现分化，即美国消费者信心指数在年以来呈下降趋势、年下半年出现抬升，而日本年消费者信心指数继续抬升、年现回落趋势。截至年4月，美国和日本消费者信心指数分别为63.50、35.00，而与疫情前年各月均值95.98、38.92相比，年4月二者消费者信心均未恢复至疫情前水平。
疫情发生以来，美国和日本零售和娱乐场所客流量经历先下降、后回升态势，但截至年10月线下客流仍暂未恢复至疫情前水平。疫情发生时美国和日本零售和娱乐场所客流量均有明显下降，根据谷歌零售和娱乐场所指数，与基准日（/1/3至/2/6日5周期间的中位数）相比，年上半年疫情较为严重时期，美国和日本客流量均在当年4月下滑最多，美国客流量降幅峰值于/4/13达到46%、日本客流量降幅峰值于/4/24达到38%。随着防疫*策优化、疫情逐步受控，美国和日本客流量降幅均有收窄趋势，年与基准日相比，美国客流量降幅收窄至10%以内，日本收窄至10~20%左右。年3月~10月美国和日本客流量降幅在10%左右。
新冠感染人数对客流量、消费品零售额的影响呈先上升、后下降趋势，美日防疫*策全面优化以来，客流量以及消费品零售额对感染人数变化的敏感性逐渐降低。
客流量方面：年3月美国和日本全面放开之前，新冠当日感染人数激增时，零售和娱乐场所客流量会出现下滑，而全面放开之后，新冠感染人数变化对线下客流影响降低，例如，年8月日本新冠感染人数激增，但零售和娱乐场所客流量未受明显影响。
消费品零售额方面：疫情发生前期和中期，感染人数变化对消费品类零售额增速有一定影响，当感染人数达到阶段性峰值时，消费品类零售额同比增速亦有放缓或下滑。例如，美国和日本分别于年1月、2月新增确诊病例达到阶段性峰值，美国服装零售额年1月同比增速环比放缓7.95PCT、日本服装零售额年2月环比转为下滑。但自年3月美国和日本防疫*策全面优化以来，感染人数变化对消费品类零售额的影响减小。例如，日本年8月新增确诊病例虽较上月增加78%，但服装零售额同比增速较上月加快、提升14PCT。
2、行业层面：服装受损大、弹性强，化妆品受损相对较轻，细分品类表现各异
2.1、服装复苏弹性强，化妆品受损程度轻
复盘美日疫情以来服装、化妆品零售额的走势，年上半年疫情较为严重时期服装零售额受损程度在可选品类中较大、但疫后复苏弹性亦相对较强；化妆品需求韧性较强、受损程度则相对较轻。总体来看，*策优化调整后服装、化妆品零售额同比增速呈现先回升、后放缓趋势。美国各品类零售额表现方面，年2月美国服装及服装配饰店零售额、保健和个人护理店零售额已恢复且超出年同期水平。回顾疫情发生以来美国各类消费品表现：①从受损程度来看，年4月疫情最严重时期，单月零售额同比降幅方面，服装＞鞋类＞家具家电，三者跌幅均大于零售和食品服务总销售额跌幅，而保健及个人护理店受损程度则相对较轻。②从恢复时间点来看，零售和食品服务总销售额、保健个人护理店零售额均于年6月单月同比增速恢复增长，其次分别为家具家电、鞋类、服装。③从恢复弹性来看，服装＞鞋类＞家具家电＞保健个人护理店。另外，进入年，在消费者消费信心疲弱背景下，美国零售和食品服务总销售额同比增速呈回落趋势。
日本各品类零售额表现方面，日本各消费品类表现与美国相似，年4月疫情最严重时期，服装受损程度最大，其次为家用电器，医药和化妆品店未有大幅下滑。从恢复时间点来看，大规模零售总额和家用电器均在年7月单月同比增速恢复增长，而服装在年3月恢复增长。
观察个人消费品类结构变化，美国疫情较为严重时个人鞋服消费支出降幅明显，但其复苏弹性更强、疫情受控后占个人总消费支出的比重回升。Q2美国个人服装和鞋消费支出同比下滑27.73%（同期个人消费总支出降幅为8.89%），其占个人总消费支出的比重下降至2.20%。随着疫情逐步受控，Q2美国个人服装和鞋消费支出同比增长63.39%（同期个人消费总支出增幅为21.18%），其占个人总消费支出的比重回升至2.96%、且占比高于疫情前年同期2.77%的水平。
2.2、子行业层面：运动服饰、彩妆香水等复苏较快
我们根据欧睿行业规模数据，分析美国和日本服装、化妆品各细分行业在疫情较为严重时、疫情后复苏、全面放开后各时期的表现。
2.2.1、服装行业：运动服饰复苏进程较快
从服装行业总体表现来看，按零售额计，美国年服装总规模在陆续放开后已恢复并超过年水平、较年增长9%；日本防疫*策放开时间晚于美国，年服装总规模暂未恢复至年水平、较年下滑19%。服装细分子行业方面：
①疫情影响程度：美国和日本家纺品类均展现出较强的韧性，年疫情影响下行业规模均未有大幅波动、总体规模平稳，~年各年规模同比增速在0~5%左右，推测主要与疫情期间居家时长和相关家纺产品需求增加有关，其余子行业如女装、男装、鞋类、运动服饰、童装行业规模同比下滑均超10%。
②疫后复苏弹性：美国和日本运动服饰行业复苏进程均较快，年美国和日本运动服饰行业规模同比增速在子行业中均处于领先位置，分别同比增长30%、3%。其余子行业总体规模年复苏节奏未有明显差异，美国其余各子行业年规模同比增速均超20%、日本其余各子行业年规模同比降幅均收窄至1%左右。与年相比，美国服装各子行业年规模均较年增长10%左右、品类表现较为一致；日本除家纺外各子行业年规模恢复至年的80~90%左右，其中运动服饰、童装复苏节奏相对较快，恢复至年的接近90%。
③全面放开以来表现：年3月以来美国和日本均处于全面放开状态，服装各子行业规模同比呈稳健增长趋势，整体增速水平基本恢复到年。其中运动服饰在子行业中景气度仍相对较高、增速均处领先位置，美国、日本运动服饰规模年分别同比增长5%、1%，而服装总体增速分别为2%、0%。
2.2.2、化妆品行业：社交属性强的品类彩妆、香水、防晒复苏较快
从化妆品行业总体表现来看，美国行业总规模年疫情背景下为小幅下滑、受损幅度小于服装，年已恢复并超过年水平、较年增长9%；日本化妆品行业总体表现相对疲弱，年疫情影响下同比下滑13%，年恢复至年的85%。化妆品细分子行业方面：
①疫情影响程度：年疫情影响下化妆品各子行业表现分化，美国和日本护肤、彩妆、防晒、男士护肤、香水行业规模同比均出现下滑，而洗护发、口腔护理、婴童用品、沐浴用品表现相对较优，系与其需求端相对偏刚性有关。美国皮肤学级护肤品相对景气、年规模同比增长12%。
②疫后复苏弹性：年美国细分子行业中彩妆、防晒、香水恢复速度领先，规模分别同比增长17%、24%、42%，相比疫情前的年分别-5%、+17%、+31%；日本防晒、香水表现较优，规模分别同比增长7%、6%。总结来看，彩妆、香水、防晒具有一定的社交属性，疫情后随着消费者社交活动增加，相应的产品需求亦有提升、进而带动行业规模彰显较强的复苏弹性。与年相比，美国除防晒、香水外，皮肤学级护肤品、沐浴用品复苏节奏相对较快，规模较年分别增长31%、21%；日本沐浴用品亦表现较为突出，规模较年增长19%。
③全面放开以来表现：年美国和日本全面放开以来，化妆品各子行业规模同比保持稳健增长趋势，整体增速水平与年相比有所加快。年美国和日本化妆品行业总体规模分别同比增长6%、5%，防晒、彩妆增速均高于行业总体水平、处于领先位置。
2.3、渠道变化：线上受疫情影响小，线下反弹力度大
从消费行业大盘来看，美国后疫情时代电商消费增加，线下购物亦在逐步恢复。根据麦肯锡报告，疫情较为严重时，由于线下购物受限，消费者网购增加，随着疫情逐步受控，线下实体店重新开张，而线上购物支出依然在持续攀升，年3月线上零售支出同比增长27%，电商渗透率持续提升。同时线下购物支出正在逐步复苏，年3月同比增长8%。后疫情时代，消费者购物渠道更加多元，品牌商需注重为消费者提供线上线下无缝的消费体验。
服装品类方面，美国和日本服装行业线上渠道受疫情影响程度较轻，线上渠道表现优于线下。美国和日本服装销售均以线下渠道为主、线上渠道为辅，年线下渠道占比分别为62%、70%，线上渠道占比分别为38%、30%。根据Euromonitor数据，年疫情影响下美国和日本线下渠道规模分别同比下滑28.48%、26.03%，而线上渠道规模分别同比增长30.53%、13.71%。年随着疫情逐步受控、防疫*策优化，线下渠道规模呈明显复苏，而线上渠道规模增速略有放缓。年美国线下渠道规模同比增长27.69%、恢复至年91.33%；日本线下渠道规模同比下滑3.96%、降幅环比收窄22.07PCT，恢复至年71.04%。年美国和日本防疫*策全面放开，线下渠道呈弱复苏趋势，规模分别同比+3.23%、-1.99%；线上渠道规模增速放缓，分别同比增长0.89%、5.18%。
化妆品方面，美国和日本化妆品行业渠道端表现分化。从结构而言，美国和日本化妆品销售均以线下渠道为主，线上为辅，年线下渠道占比分别为70%、81%，线上渠道占比分别为30%、19%。疫情背景下，美国线上渠道受疫情影响程度较轻、表现优于线下，年线上、线下渠道规模分别同比+25.50%、-9.44%，年线下渠道规模复苏、同比增长9.92%，线上渠道规模增速环比放缓、同比增长12.93%。日本线上与线下渠道均明显受疫情影响、规模趋势变化一致，但线上渠道恢复速度更快。年日本线上、线下渠道规模分别同比-14.62%、-12.20%。年随着疫情逐步受控，日本线上渠道规模同比转正为+2.18%，线下渠道同比-3.54%、降幅收窄。
3、公司层面：疫情中、后期表现各有不同
我们通过复盘美国和日本服装及化妆品行业代表企业于年以来在各自本土地区的业绩表现，观察各细分子行业的复苏节奏。
3.1、服装行业
3.1.1、美国：运动户外景气持续，疫情前后在子行业中表现均相对突出
美国服装市场方面，我们将市场划分为运动户外、商务和休闲装、大众服饰、童装、轻奢、高奢，分别选取细分市场的代表公司为样本。
我们对美国服装各细分市场上市公司各季度美国本土收入加总，以分析各子行业的复苏节奏。
①疫情影响程度：运动户外、大众服饰受疫情影响程度相对较轻，年收入同比降幅略超10%为最低；童装、高奢次之，年收入同比降幅在15~20%；轻奢、商务和休闲装受损程度相对较大，年收入同比降幅均超30%。从复苏时点来看，运动户外于Q4收入同比恢复增长、复苏时点最早；其余子行业均于Q1恢复增长。我们认为运动户外赛道尽管受疫情影响，但景气持续、故总体表现较优；大众服饰在疫情背景下凸显性价比优势、更易受消费者青睐。
②疫后复苏弹性：从年总体表现来看，高奢、轻奢、商务和休闲装、运动户外复苏弹性较强，收入同比增速均超30%。平滑年疫情影响后，从~年收入年复合增速来看，高奢、运动户外增速较快，增速分别为13%、8%；大众服饰次之、增速为4%；童装基本恢复至年水平；商务和休闲装、轻奢均为下滑，增速分别为-4%、-1%。比较单季度恢复至年水平的时间点，运动户外仍最为领先，大众服饰、童装、高奢次之，轻奢、商务休闲装较晚。
③全面放开以来表现：对比~年收入年复合增速以及年收入同比增速，运动户外、商务和休闲装、轻奢、高奢景气度向上、年同比增速均有加快，而大众服饰、童装景气度向下、年同比增速均转为下滑。我们认为年3月美国全面放开以来，随着消费者运动频次增加、更加注重身体健康，运动户外需求得到进一步提振；商务和休闲装、轻奢、高奢针对客群为中高端收入阶层群体，疫情回归常态化后，需求继续释放；大众服饰、童装表现恶化，估计与经济大盘波动关联度较高、年美国GDP同比增速呈逐季放缓趋势有关。
运动户外：疫情影响下Crocs、露露柠檬韧性较强，年收入同比分别增长35%、9%，~年收入年复合增速分别为58%、23%。年斯凯奇、露露柠檬表现出色，收入分别同比增长51%、30%，Nike、哥伦比亚收入同比增速均超10%，安德玛收入同比持平、表现逊色。商务装和休闲装：年代表公司收入均未恢复至年同期水平，VF、拉夫劳伦、TommyHilfiger~年收入年复合增速分别为-0.5%、-6%、-15%，年随着防疫*策全面优化，收入呈稳健增长趋势。大众服饰：除guess外，年其余大众服饰公司收入均超过年同期水平。年大众服饰代表公司收入表现较为疲软，与~年收入复合增速相比，年各公司收入同比增速均出现一定程度放缓或下滑。
童装：~年Carter’s、TheChildrensPlace收入年复合增速分别为-1%、+1%，年二者收入同比均为下滑。轻奢：整体复苏时间较其他行业未有明显加快，但年以来各品牌收入均保持稳健增长趋势、平均增速在10%左右。高奢：复苏弹性强于其他子行业，爱马仕、LVMH~年收入年复合增速分别为8%、14%，且年二者收入亦延续较快增长，全年收入同比增速分别为47%、30%。
3.1.2、日本：大众服饰和大众生活方式品类具备性价比优势、表现更优
日本服装市场方面，我们将市场划分为运动户外、大众服饰、中高端服饰、大众生活方式、鞋类、童装、内衣，分别选取细分市场的代表公司为样本。其中鞋类、童装、内衣样本较少，代表性较弱。
①疫情影响程度：大众生活方式品类韧性较强、未受疫情明显影响，年收入同比仍增长6%，大众服饰受疫情影响程度相对较轻、年收入同比小幅下滑2%，其余多数子行业年收入同比均出现不同程度下滑，运动户外、中高端服饰收入分别同比下滑21%、35%。从复苏时点来看，大众服饰、大众生活方式品类复苏时点最早、收入均于Q3同比恢复增长，运动户外次之，中高端服饰、鞋类、内衣、童装较晚。我们认为日本大众定位的行业在疫情影响下表现更优，系与疫情背景下经济和消费双双疲软，大众定位的公司如优衣库、shimamura、无印良品具备性价比优势所致。②疫后复苏弹性：从年总体表现来看，运动户外、大众生活方式品类复苏弹性较强，收入同比增速均超10%，中高端服饰、大众服饰次之，其他子行业鞋类、童装、内衣年收入同比仍为下滑。平滑年疫情影响后，从~年收入年复合增速来看，年除大众生活方式品类外，其余子行业收入均未恢复至疫情前年水平。比较单季度恢复至年水平的时间点，大众服饰、大众生活方式品类最早，运动户外、童装次之，其余子行业截至22Q4单季度尚未恢复至年同期水平。③全面放开以来表现：对比~年收入年复合增速以及年收入同比增速，日本多数子行业景气度呈向上趋势，年收入同比增速有所加快。其中运动户外增速靠前、年收入同比增长10%。
3.2、化妆品行业
3.2.1、美国：彩妆和香水社交属性较强、复苏弹性大
美国化妆品市场方面，我们选取了护肤、彩妆、个护、香水细分市场的代表公司，护肤类公司包括雅诗兰黛集团、欧莱雅集团、科蒂集团，其均为多品牌集团、护肤类目占主导，彩妆类公司包括大众开架彩妆ELF，个护类公司包括联合利华，香水类公司包括依特香水，分别统计上述公司美国本土的收入表现。其中彩妆、个护、香水类目代表公司数量较少，对行业的代表意义相对较弱。
①疫情影响程度：护肤、香水受疫情影响较大，年收入分别同比下滑17%、32%；个护行业韧性较强，年收入同比小幅下滑2%；彩妆行业公司为ELF品牌，其定位为大众开架彩妆，年疫情下各季度收入增速虽略有放缓，但总体表现仍优于其他子行业、年收入同比增长8%。从复苏时点来看，彩妆、香水复苏时点最早，系与其社交属性突出有关，其中ELF、依特香水于Q1收入同比均实现超20%的较快增长，个护、护肤行业次之、均于Q2收入同比恢复增长。②疫后复苏弹性：从年总体表现来看，香水、彩妆、护肤均展现出较强的复苏弹性，年收入分别同比增长84%、25%、22%。平滑年疫情影响后，从~年收入年复合增速来看，彩妆、香水复苏进程较快，增速分别为17%、12%；护肤行业基本恢复至年水平，但行业内各公司表现分化，其中欧莱雅集团复合增速为4%，而雅诗兰黛集团、科蒂集团均未恢复至年水平。比较单季度恢复至年水平的时间点，彩妆、香水领先，个护次之，护肤较晚。③全面放开以来表现：对比~年收入年复合增速以及年收入同比增速，化妆品各行业景气度均呈向上趋势，年收入同比增速均有加快。其中护肤行业年较疫情发生时有明显改善，年收入同比增长16%，而~年收入年复合增速为0.4%。
3.2.2、日本：护肤行业复苏进程稍慢，美容仪器、护发复苏领先
日本化妆品市场方面，我们选取了护肤、护发、美容仪器细分市场的代表公司，护肤类公司包括资生堂、宝丽奥蜜思、花王、FANCL、漫丹，护发类公司包括COTA，美容仪器类公司包括雅萌，分别统计上述公司日本本土的收入表现。其中护发、美容仪器类目代表公司数量较少，对行业的代表意义相对较弱。
我们对日本化妆品各细分市场上市公司各季度日本本土收入加总，以分析各细分市场的复苏节奏。①疫情影响程度：年疫情影响下消费者居家时间增加、外出美容活动受限，相应的美容仪器需求增加，故年美容仪器代表公司雅萌收入实现逆势增长、同比增长31%；护发、护肤行业均受疫情影响，收入分别同比下滑3%、17%。从复苏时点来看，护发、护肤品类分别于Q4、Q2收入同比恢复增长。②疫后复苏弹性：从年总体表现来看，护肤行业年收入降幅收窄、同比下滑6%；护发行业年收入同比增长17%、增速转正；美容仪器由于疫情逐步受控，消费者可外出进行美容活动，故年收入同比增速放缓至9%。平滑年疫情影响后，从~年收入年复合增速来看，美容仪器、护发增速为20%、7%，护肤行业下滑11%、复苏进程较慢。比较单季度恢复至年水平的时间点，美容仪器、护发分别于Q2、Q4收入同比恢复增长，护肤品类截至22Q4尚未恢复至年同期水平。③全面放开以来表现：对比~年收入年复合增速以及年收入同比增速，护肤行业仍在疫后恢复过程中、降幅逐步收窄，年收入同比下滑1%；美容仪器、护发景气度呈向下趋势，年收入同比增速放缓。表9：日本化妆品细分市场代表公司年以来各季度日本本土收入同比增速行业样本公司Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4YOYYOY19~21CAGR
4、股价及估值复盘：短期受*策催化抬升，长期